Ελλάδα: Καλύτερη επιλογή η ελεγχόμενη χρεοκοπία
Nouriel Roubini *
Δημοσιεύθηκε: 07:52 - 30/06/10
Nouriel Roubini *
Δημοσιεύθηκε: 07:52 - 30/06/10
Είναι καιρός να αναγνωρίσουμε ότι η Ελλάδα δεν υποφέρει μόνο από μία κρίση ρευστότητας. Αντιμετωπίζει επίσης μία κρίση αδυναμίας εξόφλησης χρεών.
Οι οίκοι αξιολόγησης έχουν υποβαθμίσει το δημόσιο χρέος της σε επίπεδα "junk", ενώ τα spreads των ελληνικών κρατικών ομολόγων ενσχύθηκαν την προηγούμενη εβδομάδα σε νέα υψηλά.
Το πακέτο σωτηρίας των 110 δισ. ευρώ που αποφασίστηκε από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο τον Μάιο απλώς καθυστερεί την αναπόφευκτη χρεοκοπία και δημιουργεί κινδύνους να μην είναι ελεγχόμενη όταν τελικά συμβεί. Αντιθέτως, απαιτείται η ελεγχόμενη αναδιάρθρωση του χρέους της Ελλάδας τώρα.
Τα μέτρα λιτότητας τα οποία η Ελλάδα υπέγραψε ως προϋπόθεση για το πακέτο σωτηρίας απαιτούν δρακόντειες δημοσιονομικές περικοπές της τάξεως του 10% του ΑΕΠ. Αυτό ενδέχεται να επιμηκύνει την ύφεση στη χώρα, αφήνοντάς την παράλληλα με δημόσιο χρέος στο 148% του ΑΕΠ το 2016. Σε αυτό το επίπεδο, ακόμη και ένας μικρός κλονισμός είναι πιθανόν να πυροδοτήσει μία νέα κρίση χρέους.
Ενδεχομένως να είναι αναγκαία η λιτότητα -όπως συμφωνήθηκε στο G20- για να σταθεροποιηθεί ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ μέχρι το 2016 στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Για την Ελλάδα, όμως, τέτοια σταθεροποιήση θα ήταν σε επίπεδα τα οποία είναι μη διατηρήσιμα.
Ας συγκρίνουμε την Ελλάδα με την Αργεντινή της περιόδου 1998 - 2001, με τη δεύτερη να αντιμετωπίζει μία κρίση που κορυφώθηκε και οδήγησε σε ανεξέλεγκτη χρεοκοπία. Το δημοσιονομικό έλλειμμα της Αργεντινής ήταν 3% του ΑΕΠ. Της Ελλάδας είναι 13,6%. Το δημόσιο χρέος της Αργεντινής ήταν 50% του ΑΕΠ. Της Ελλάδας είναι 115% και ενισχύεται. Η Αργεντινή είχε έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών 2% του ΑΕΠ και η Ελλάδα έχει τώρα 10%. Εάν η Αργεντινή κατέληξε σε χρεοκοπία, η Ελλάδα έχει χρεοκοπήσει δύο και τρεις φορές.
Αυτοί που υποστηρίζουν ότι η Ελλάδα μπορεί να γλιτώσει την αναδιάρθρωση του χρέους επισημαίνουν προηγούμενες σημαντικές δημοσιονομικές περικοπές που έκαναν χώρες όπως το Βέλγιο, η Ιρλανδία και η Σουηδία τη δεκαετία του 1990. Αλλά αυτά τα παραδείγματα δεν μπορούν να αποτελέσουν βάση σύγκρισης, καθώς έγιναν σε μεγαλύτερες χρονικές περιόδους και σε καιρούς οικονομικής ανάπτυξης. Επίσης, έλαβαν χώρα εν μέσω ενός περιβάλλοντος μείωσης των επιτοκίων και με υποτίμηση των εγχώριων νομισμάτων, κάτι που συνέβαλε στην ανάπτυξη.
Άλλοι εκτιμούν ότι μία ελληνική αναδιάρθρωση θα επέφερε μαζικές απώλειες για τα ευρωπαϊκά χρηματοοικονομικά ιδρύματα που διατηρούν τους περισσότερους τίτλους της Ελλάδας. Αλλά, με μία προληπτική αναδιάρθρωση χρέους θα μπορούσε να περιοριστεί αυτή η ζημιά. Αναβάλλοντάς την, μόνο χειρότερη μπορεί να γίνει η κατάσταση.
Τόσο η κρίση της Αργεντινής όσο και εκείνη της Ρωσίας το 1998 έδειξαν ότι η στήριξη από το ΔΝΤ δεν εμποδίζει τη χρεοκοπία της χώρας. Τουναντίον, μπορεί να προκαλέσειμεγαλύτερη ζημιά στη χώρα και στους πιστωτές της.
Όταν το δημόσιο χρήμα χρησιμοποιείται για να κρατηθεί μία χώρα στην επιφάνεια, οι τυχεροί επενδυτές των οποίων οι δανειακές απαιτήσεις ωριμάζουν άμεσα βγαίνουν αλώβητοι, καθώς τα κεφάλαια του ΔΝΤ και της Ε.Ε. τους δίνουν τη δυνατότητα να πληρωθούν πλήρως.
Αλλά όταν χρεοκοπεί τελικώς η χώρα, οι εναπομείναντες ιδιώτες πιστωτές βαρύνονται μεακόμη πιο επώδυνες ζημίες, καθώς οι δημόσιοι πιστωτές είναι εκείνοι που παίρνουν πρώτοι ό,τι απομένει.
Με λίγα λόγια, οι ελεγχόμενες αναδιαρθρώσεις χρεών -όπως έγινε στην περίπτωση του Πακιστάν και της Ουκρανίας το 1999 και στην Ουρουγουάη το 2002- είναι καλύτερες για τους περισσότερους ιδιώτες πιστωτές, για το έθνος που δανειοδοτείται και τους διεθνείς οργανισμούς από ό,τι μία καταστροφική χρεοκοπία, όπως έγινε στην περίπτωση της Αργεντινής.
Το Πακιστάν, η Ουκρανία και η Ουρουγουάη προχώρησαν σε αναδιάρθρωση των χρεών τους ανταλλάσσοντας παλαιούς τίτλους με νέες συμφωνίες που επέκτειναν κατά πολλά χρόνια τη διάρκεια αποπληρωμής των χρεών. Αυτές οι συμφωνίες επίσης καθόρισαν και τα επίπεδα των επιτοκίων των νέων δανείων σε διατηρήσιμα επίπεδα, κάτω από τον μέσο όρο της αγοράς. Ακόμη πιο σημαντικό είναι το γεγονός ότι η συνολική ονομαστική αξία του χρέους δεν μειώθηκε, όπως συνήθως συμβαίνει στις μη ελεγχόμενες χρεοκοπίες.
Βεβαίως, δίνοντας στις χώρες μεγαλύτερη χρονική διάρκεια να αποπληρώσουν τα χρέη τους και βοηθώντας τες με γενναία επιτόκια, σημαίνει ότι οι πιστωτές υφίστανται κάποια ζημία. Αλλά η ζημία αυτή είναι μικρότερη από ό,τι θα ήταν σε μία μη ελεγχόμενη χρεοκοπία. Δεδομένου ότι η αξία του χρέους έχει ήδη μειωθεί σημαντικά, δεν θα υπάρχουν ούτε περαιτέρω ζημίες mark-to-market. Για τον λόγο αυτόν, τέτοιου τύπου ελεγχόμενες χρεοκοπίες έχουν τη στήριξη της ισχυρής πλειοψηφίας -ίσως και του 90%- των πιστωτών.
Ένα ακόμη πλεονέκτημα είναι ότι οι περισσότερες τράπεζες που έχουν ελληνικό χρέος το διατηρούν στο χαρτοφυλάκιο διακράτησης και όχι στο χαρτοφυλάκιο trading. Έτσι, όσο η ονομαστική αξία του χρέους δεν μειώνεται, μπορούν να συνεχίσουν να προσποιούνται -όπως κάνουν τώρα- ότι αξίζει ακόμη 100 σεντς στο δολάριο, όταν η πραγματική αξία στην αγορά είναι ήδη χαμηλότερη.
Το πικρό χάπι της αναδιάρθρωσης του χρέους μπορεί να το πάρει κανείς μαζί μεσυνοδευτικά γλυκαντικά, όπως η ενίσχυση της πίστωσης με τη στήριξη του ΔΝΤ και της Ε.Ε. Βεβαίως, θα ήταν καλύτερα να χρησιμοποιηθεί ένα μικρό μέρος δημοσίων κεφαλαίων ώστε να προσελκυστούν οι πιστωτές σε μία προληπτική συμφωνία τώρα από το να σπαταληθούν 110 δισ. ευρώ προσπαθώντας να αποφευχθεί η αναπόφευκτη αναδιάρθρωση.
Τέτοια δημόσια κεφάλαια θα ήταν καλύτερα να χρησιμοποιηθούν για να βοηθηθούν άλλες προβληματικές οικονομίες της ευρωζώνης όπως η Ισπανία, το χρέος της οποίας δέχεται συνεχείς πιέσεις.
Με λίγα λόγια, μία ελεγχόμενη αναδιάρθρωση του δημοσίου χρέους της Ελλάδας είναιεπιτεύξιμη και επιθυμητή τόσο για την ίδια τη χώρα όσο και για τους πιστωτές της. Εάν η Ευρώπη θέλει να αποφύγει μία βαθιά κρίση, τότε θα πρέπει και εκείνη να θεωρήσει την ελεγχόμενη αναδιάρθρωση αναγκαία.
* Ο συγγραφέας είναι καθηγητής Οικονομικών στο Stern School του New York University και πρόεδρος της Roubini Global Economics.
Οι οίκοι αξιολόγησης έχουν υποβαθμίσει το δημόσιο χρέος της σε επίπεδα "junk", ενώ τα spreads των ελληνικών κρατικών ομολόγων ενσχύθηκαν την προηγούμενη εβδομάδα σε νέα υψηλά.
Το πακέτο σωτηρίας των 110 δισ. ευρώ που αποφασίστηκε από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο τον Μάιο απλώς καθυστερεί την αναπόφευκτη χρεοκοπία και δημιουργεί κινδύνους να μην είναι ελεγχόμενη όταν τελικά συμβεί. Αντιθέτως, απαιτείται η ελεγχόμενη αναδιάρθρωση του χρέους της Ελλάδας τώρα.
Τα μέτρα λιτότητας τα οποία η Ελλάδα υπέγραψε ως προϋπόθεση για το πακέτο σωτηρίας απαιτούν δρακόντειες δημοσιονομικές περικοπές της τάξεως του 10% του ΑΕΠ. Αυτό ενδέχεται να επιμηκύνει την ύφεση στη χώρα, αφήνοντάς την παράλληλα με δημόσιο χρέος στο 148% του ΑΕΠ το 2016. Σε αυτό το επίπεδο, ακόμη και ένας μικρός κλονισμός είναι πιθανόν να πυροδοτήσει μία νέα κρίση χρέους.
Ενδεχομένως να είναι αναγκαία η λιτότητα -όπως συμφωνήθηκε στο G20- για να σταθεροποιηθεί ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ μέχρι το 2016 στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Για την Ελλάδα, όμως, τέτοια σταθεροποιήση θα ήταν σε επίπεδα τα οποία είναι μη διατηρήσιμα.
Ας συγκρίνουμε την Ελλάδα με την Αργεντινή της περιόδου 1998 - 2001, με τη δεύτερη να αντιμετωπίζει μία κρίση που κορυφώθηκε και οδήγησε σε ανεξέλεγκτη χρεοκοπία. Το δημοσιονομικό έλλειμμα της Αργεντινής ήταν 3% του ΑΕΠ. Της Ελλάδας είναι 13,6%. Το δημόσιο χρέος της Αργεντινής ήταν 50% του ΑΕΠ. Της Ελλάδας είναι 115% και ενισχύεται. Η Αργεντινή είχε έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών 2% του ΑΕΠ και η Ελλάδα έχει τώρα 10%. Εάν η Αργεντινή κατέληξε σε χρεοκοπία, η Ελλάδα έχει χρεοκοπήσει δύο και τρεις φορές.
Αυτοί που υποστηρίζουν ότι η Ελλάδα μπορεί να γλιτώσει την αναδιάρθρωση του χρέους επισημαίνουν προηγούμενες σημαντικές δημοσιονομικές περικοπές που έκαναν χώρες όπως το Βέλγιο, η Ιρλανδία και η Σουηδία τη δεκαετία του 1990. Αλλά αυτά τα παραδείγματα δεν μπορούν να αποτελέσουν βάση σύγκρισης, καθώς έγιναν σε μεγαλύτερες χρονικές περιόδους και σε καιρούς οικονομικής ανάπτυξης. Επίσης, έλαβαν χώρα εν μέσω ενός περιβάλλοντος μείωσης των επιτοκίων και με υποτίμηση των εγχώριων νομισμάτων, κάτι που συνέβαλε στην ανάπτυξη.
Άλλοι εκτιμούν ότι μία ελληνική αναδιάρθρωση θα επέφερε μαζικές απώλειες για τα ευρωπαϊκά χρηματοοικονομικά ιδρύματα που διατηρούν τους περισσότερους τίτλους της Ελλάδας. Αλλά, με μία προληπτική αναδιάρθρωση χρέους θα μπορούσε να περιοριστεί αυτή η ζημιά. Αναβάλλοντάς την, μόνο χειρότερη μπορεί να γίνει η κατάσταση.
Τόσο η κρίση της Αργεντινής όσο και εκείνη της Ρωσίας το 1998 έδειξαν ότι η στήριξη από το ΔΝΤ δεν εμποδίζει τη χρεοκοπία της χώρας. Τουναντίον, μπορεί να προκαλέσειμεγαλύτερη ζημιά στη χώρα και στους πιστωτές της.
Όταν το δημόσιο χρήμα χρησιμοποιείται για να κρατηθεί μία χώρα στην επιφάνεια, οι τυχεροί επενδυτές των οποίων οι δανειακές απαιτήσεις ωριμάζουν άμεσα βγαίνουν αλώβητοι, καθώς τα κεφάλαια του ΔΝΤ και της Ε.Ε. τους δίνουν τη δυνατότητα να πληρωθούν πλήρως.
Αλλά όταν χρεοκοπεί τελικώς η χώρα, οι εναπομείναντες ιδιώτες πιστωτές βαρύνονται μεακόμη πιο επώδυνες ζημίες, καθώς οι δημόσιοι πιστωτές είναι εκείνοι που παίρνουν πρώτοι ό,τι απομένει.
Με λίγα λόγια, οι ελεγχόμενες αναδιαρθρώσεις χρεών -όπως έγινε στην περίπτωση του Πακιστάν και της Ουκρανίας το 1999 και στην Ουρουγουάη το 2002- είναι καλύτερες για τους περισσότερους ιδιώτες πιστωτές, για το έθνος που δανειοδοτείται και τους διεθνείς οργανισμούς από ό,τι μία καταστροφική χρεοκοπία, όπως έγινε στην περίπτωση της Αργεντινής.
Το Πακιστάν, η Ουκρανία και η Ουρουγουάη προχώρησαν σε αναδιάρθρωση των χρεών τους ανταλλάσσοντας παλαιούς τίτλους με νέες συμφωνίες που επέκτειναν κατά πολλά χρόνια τη διάρκεια αποπληρωμής των χρεών. Αυτές οι συμφωνίες επίσης καθόρισαν και τα επίπεδα των επιτοκίων των νέων δανείων σε διατηρήσιμα επίπεδα, κάτω από τον μέσο όρο της αγοράς. Ακόμη πιο σημαντικό είναι το γεγονός ότι η συνολική ονομαστική αξία του χρέους δεν μειώθηκε, όπως συνήθως συμβαίνει στις μη ελεγχόμενες χρεοκοπίες.
Βεβαίως, δίνοντας στις χώρες μεγαλύτερη χρονική διάρκεια να αποπληρώσουν τα χρέη τους και βοηθώντας τες με γενναία επιτόκια, σημαίνει ότι οι πιστωτές υφίστανται κάποια ζημία. Αλλά η ζημία αυτή είναι μικρότερη από ό,τι θα ήταν σε μία μη ελεγχόμενη χρεοκοπία. Δεδομένου ότι η αξία του χρέους έχει ήδη μειωθεί σημαντικά, δεν θα υπάρχουν ούτε περαιτέρω ζημίες mark-to-market. Για τον λόγο αυτόν, τέτοιου τύπου ελεγχόμενες χρεοκοπίες έχουν τη στήριξη της ισχυρής πλειοψηφίας -ίσως και του 90%- των πιστωτών.
Ένα ακόμη πλεονέκτημα είναι ότι οι περισσότερες τράπεζες που έχουν ελληνικό χρέος το διατηρούν στο χαρτοφυλάκιο διακράτησης και όχι στο χαρτοφυλάκιο trading. Έτσι, όσο η ονομαστική αξία του χρέους δεν μειώνεται, μπορούν να συνεχίσουν να προσποιούνται -όπως κάνουν τώρα- ότι αξίζει ακόμη 100 σεντς στο δολάριο, όταν η πραγματική αξία στην αγορά είναι ήδη χαμηλότερη.
Το πικρό χάπι της αναδιάρθρωσης του χρέους μπορεί να το πάρει κανείς μαζί μεσυνοδευτικά γλυκαντικά, όπως η ενίσχυση της πίστωσης με τη στήριξη του ΔΝΤ και της Ε.Ε. Βεβαίως, θα ήταν καλύτερα να χρησιμοποιηθεί ένα μικρό μέρος δημοσίων κεφαλαίων ώστε να προσελκυστούν οι πιστωτές σε μία προληπτική συμφωνία τώρα από το να σπαταληθούν 110 δισ. ευρώ προσπαθώντας να αποφευχθεί η αναπόφευκτη αναδιάρθρωση.
Τέτοια δημόσια κεφάλαια θα ήταν καλύτερα να χρησιμοποιηθούν για να βοηθηθούν άλλες προβληματικές οικονομίες της ευρωζώνης όπως η Ισπανία, το χρέος της οποίας δέχεται συνεχείς πιέσεις.
Με λίγα λόγια, μία ελεγχόμενη αναδιάρθρωση του δημοσίου χρέους της Ελλάδας είναιεπιτεύξιμη και επιθυμητή τόσο για την ίδια τη χώρα όσο και για τους πιστωτές της. Εάν η Ευρώπη θέλει να αποφύγει μία βαθιά κρίση, τότε θα πρέπει και εκείνη να θεωρήσει την ελεγχόμενη αναδιάρθρωση αναγκαία.
* Ο συγγραφέας είναι καθηγητής Οικονομικών στο Stern School του New York University και πρόεδρος της Roubini Global Economics.
Aucun commentaire:
Enregistrer un commentaire